【财通有色李帅华团队】预焙阳极缺口打开行业龙头蓄势
自成立以来，公司始终致力于预焙阳极的研发、生产和销售，目前已发展成为国内生产规模最大、规格最全、内销和出口份额均位居全国之首的预焙阳极供应商。随着创新炭材料（51%权益）60万吨阳极项目以及公司与马来西亚齐力集团合资建设的 30 万吨（80%权益）阳极项目火投产，公司权益产能将由83.4万吨增加至138万吨，继续巩固行业龙头地位。
采暖季限产打开阳极缺口，公司产量受损有限。我们测算， 2018H2阳极缺口将达到52.4万吨，截至2018年7月底，国内阳极库存量约48.8万吨，仅可维持电解铝企业不足两周的生产，在考虑现有库存的情况下，阳极得供应仍然十分紧张。目前，公司产能主要分布在山东（27万吨/年）和甘肃嘉峪关地区（59万吨/年），2018Q3创新炭材料项目、年底索通齐力炭材料项目将分别投产60万吨和30万吨年产能。根据我们测算，2018年公司采暖季减产产量约占其总产能的4.15%，影响十分有限，公司将受益于采暖季限产带来的价格上涨。
强势美元，出口阳极大幅受益。公司是国内阳极出口龙头，占比出口总量的1/3。3季度开始美元兑人民币汇率快速走高，从不到6.5升至近7的水平，有7%的涨幅，公司上半年的销售净利率是8.5%，其中出口部分利润偏低，因此2018年下半年公司出口阳极的利润有望环比翻倍。
盈利预测与估值。二季度阳极价格触底，跌破高成本企业现金成本，随着下游企业采暖季备货，阳极价格将步入上行周期，同时公司规划的新增产能开始投产，阳极产品量价齐升，公司业绩具备高弹性，我们给予“增持评级”。预计2018-2020年的EPS分别为1.35元，1.79元，1.89元，对应当前股价的PE分别为12.1倍，9.2倍，8.7倍。6个月目标价21.3元，对应16倍PE。
深耕预焙阳极行业十五年，行业龙头地位稳固。公司的前身“索通临邑碳素有限公司”成立于2003年，2008年更名为“【索通发展(603612)股吧】有限公司”，2010年整体变更为股份有限公司，2017年7月18日在所上市，成为铝产业链上游预焙阳极行业唯一的上市标的。自成立以来，公司始终致力于预焙阳极的研发、生产和销售，2018年上半年，预焙阳极收入占主营收入的96.32%。目前，公司已成为国内规模最大、规格最全的预焙阳极供应商，客户资源稳固，出口市场份额达30%以上，位居全国第一。
2003年-2010年：自产产能有序提升，业务范围逐步扩大。2003年，公司通过收购获得了完整的预焙阳极生产线，由贸易商转型为具备生产预焙阳极能力的制造商，年产能2万吨。2005年至2010年，公司分三期兴建预焙阳极生产线万吨，自产成为主要形式，与此同时，公司业务范围由单纯的境外市场向境内市场扩张。
2011年-2016年：公司率先在西北地区建设预焙阳极生产。近年来，随着中东部地区电力成本持续上涨，我国电解铝产能正逐步向水电、风电资源丰富的西北部地区转移。公司是首家入驻西北地区的大型预焙阳极生产企业，嘉峪关索通“年产25万吨预焙阳极项目”和嘉峪关炭材料“年产34万吨预焙阳极及余热发电项目”分别于2013年和2016年投产，进一步提升了公司的自产能力，也为抢占我国西部预焙阳极市场争得先机。截至目前，公司共拥有山东（27万吨年产能）及甘肃嘉峪关（59万吨年产能）两个生产，共计86万吨预焙阳极年产能。
2016年-2018年：公司预焙阳极年产能将提高至176万吨。2018年三季度公司（51%权益）与魏桥铝电、山东创新共同增资的创新炭材料一期60万吨/年项目将迎来投产，年底公司（80%权益）与马来西亚齐力集团合资建设的30万吨/年预焙阳极项目将投产，随着这两项合资项目的陆续投产，公司预焙阳极年产能将提高至176万吨。此外，公司于2018年2月发布公告，拟出资4.68亿元（65%）与云南铝业共同设立索通云铝，分期建设90万吨年产能的碳素项目，一期建设规模为60万吨，该项计划仍有待董事会审议通过。
公司预焙阳极产销量均位居行业前列。我国预焙阳极企业约60余家，产业集中度相对较低，其中，山东晨阳新型碳材料、济南澳海炭素、济南万方炭素、广西强强碳素、欧莱恩永兴碳素是索通发展的主要竞争对手。根据公司公告，2017年公司自产产量89.53万吨，OEM产量6.55万吨，共占我国预焙阳极总产量的5.18%；销售预焙阳极93.02万吨，其中国内销售61.23万吨、出口销售31.80 万吨（占预焙阳极出口总量的30.75%，位居全国第一）。随着山东创新和索通齐力预焙阳极项目逐步落地，公司市场占有率有望进一步扩大
实际控制人始终如一。公司第一大股东为朗先生，当前持股比例约为46.47%；第二大股东为中外合资的中瑞合作基金，当前持股比例约为6.05%。自2003年公司成立以来，朗先生一直是公司的实际控制人，直接参与公司的经营管理，保持了公司运作的一致性与连贯性。
内销子公司业绩贡献较大。截至目前，公司下属参控股子公司共10家，其中嘉峪关索通（25万吨年产能）和嘉峪关炭材料（34万吨年产能）为公司在西北的主要生产，主要提供内销产品。公司本部（27万吨年产能）位于山东，主要提供出口产品。2018H1，嘉峪关生产和山东本部分别贡献净利润1.32亿元和6468.86万元，由此可见内销子公司业绩贡献较大。
2010年-2017年：持续稳健经营，受益政策红利。公司业绩表现较好，近七年无论行业潮涨潮落（2016年预焙阳极含税价格曾跌至2500-2640元/吨），从未出现亏损。2017年，受实体经济供给侧和环保影响，行业开工率维持低位，导致预焙阳极价格大幅上涨，公司收入和业绩均显著提高。
2018年H1：价格回归，业绩符合预期。2018年初，华中和西北地区阳极含税价格分别高达4365元/吨和4900元/吨。之后在阳极高库存、采暖季限产结束行业开工率回升以及下游电解铝行业投复产进展缓慢等多重因素的下，阳极价格持续下跌至年中的3300元/吨和3900元/吨。受此影响公司利润出现下滑，2018年上半年公司实现营业收入17.73亿元（YoY+24.93%）；实现归母净利润1.46亿元（YoY-32.66%），根据我们的盈利模型测算，公司上半年业绩符合预期。
阳极以石油焦和煤沥青为料，是电解槽的“心脏”。预焙阳极是资源综合利用产品，金字旁的女孩名字以石化工业的副产品石油焦为骨料、以煤化工业的副产品煤沥青为黏合剂制备而成，其唯一下游为电解铝产业。在生产电解铝的过程中，预焙阳极既作为阳极导体，又参与电化学反映，因此被称为铝电解槽的“心脏”。预焙阳极是当前铝电解工艺中不可替代的消耗材料，平均每生产1吨电解铝需消耗约0.5吨预焙阳极。
我国是全球预焙阳极的主要生产，历年出口量保持在100万吨以上。我国是全球仅有的石油焦和煤沥青资源均较为丰富的国家，且中低硫石油焦产量较高。近年来，随着油加工水平的提升及数量的增加，我国石油焦产量不断增加，2017年产量达2721.7万吨，约为2008年总产量的3.7倍，为预焙阳极的生产提供了充足的料。当前国外预焙阳极生产商的客户群体均较为固定且集中，产品基本由其控股的电解铝厂消化，而中国的预焙阳极产量约占全球产量的50%以上，因此大部分国家选择从中国采购预焙阳极。近年来，我国预焙阳极出口量始终保持在100万吨以上，中国已成为世界上最大的预焙阳极出口国。
商用预焙阳极市场逐步成型。1995年以前，我国预焙阳极的供给主要来自于铝厂的自建阳极厂。随着铝工业快速发展，预焙阳极供给缺口不断加大，商用预焙阳极生产商应运而生，预焙阳极行业快速成型。目前国内预焙阳极厂家主要分为三类：1）铝厂自备阳极厂，如【中国铝业(601600)股吧】等，产品多为自用；2）有一定规模的商用预焙阳极生产企业，如索通发展等，产品同时用于内销和出口；3）小规模预焙阳极生产企业，产能在5万吨以下，且产量变动较大。
当前行业集中度较低，未来规模化生产将成为主流。我国预焙阳极行业集中度较低， 2016年龙头企业索通发展预焙阳极自产产量仅占全国总产量的4.34%，前五大预焙阳极企业产量仅占全国总产量的16.55%。目前预焙阳极行业发展时间尚短，在资金、技术实力和产能等方面不足的小规模生产企业较多，随着行业标准的设立和完善以及环保压力的增加，小企业将逐步退出或被兼并重组。此外，2011年国家发改委新建的预焙阳极项目年产能须在10万吨以上，2013 年国家工信部建设15 万吨以下的铝用炭阳极项目，未来预焙阳极产能将向规模化生产企业集中。
我国铝厂预焙阳极平均自给率仅为58.62%，商用市场空间大。2017年我国预焙阳极年消费量约为1683.36万吨，出口量约为101.8万吨；国内预焙阳极总产量1855.9万吨，其中，商用预焙阳极产量为894.3万吨，占总产量的48.19%。在国内正在运行的88家电解铝厂商中，共有43家拥有配套炭素厂（不包括合资炭素厂），预焙阳极平均自给率为58.62%，而在电解铝建设和运行年产能均较高的山东、等地，预焙阳极自给率仅为27%-37%。由此可见，我国商用预焙阳极市场广阔，龙头索通发展有望享受行业发展红利。
采暖季限产在即，下游提前进行备货。考虑到环保督制约行业开工率水平以及采暖季停产等因素，预焙阳极供应量可能大幅下降，阳极供应将面临较大缺口，下游电解铝生产企业已逐步开始提前采购预焙阳极以应对采暖季。因此，在采暖季到来之前，预焙阳极需求有望大幅提升。
印度停止碳素级石油焦进口，利好我国阳极出口。2018年8月初，印度公布将不再进口碳素级石油焦，受此影响，目前阳极成品现货询单已逐渐增加，该项政策的颁布有望刺激我国预焙阳极的出口。
2018年预焙阳极扩建项目进展较慢且投产动力不足。根据百川资讯统计，2018年国内预焙阳极规划新投产项目较多，上半年已了约180.5万吨年产能，下半年预计还将有288万吨年产能项目陆续投产。但纵观各企业扩建项目投产计划表，第四季度新增产能约占下半年全部新增产能的88.22%，12月当月产能约占34.62%，对2018年的供应量影响较小。与此同时，供给侧和环保政策将制约下游电解铝产量的增长，受其影响，阳极新建项目的投产时间也将延后。
环保政策严重制约预焙阳极的产量增长，采暖季限产或更趋严格。炭素行业作为高污染行业，持续受到环保限产压力。根据政策要求，采暖季“2+26”城市中不能达到特别排放限值的炭素企业全部停产，达到排放值的企业限产50%。根据百川资讯统计，2018年政策范围内的预焙阳极年产能总计达1250万吨，其中自备阳极年产能约182万吨，商用阳极年产能约1068万吨。我们认为，未来环保压力将持续存在，且存在范围扩大、时间提前的可能性，阳极供给将更加趋于紧张。
1）2018年9月至12月的电解铝产量估计：当月估计开工产能/12，综合考虑新增产能、复产产能、减产产能，采暖季按30%比例限产；
5）采暖季限产对预焙阳极产能影响：假设限产省份现运行的预焙阳极产能全部达到特别排放标准，采暖季按50%的比例限产；
（注：预焙阳极行业集中度低，不达标的小企业众多，因此，实际受影响产能必然大于预估值；此外，不排除政策范围扩大、限产期限提前的可能性）
根据百川资讯披露数据以及假设1至5可得，受采暖季限产影响，在不考虑库存的情况下，2018H2阳极缺口约52.43万吨，全年合计阳极缺口约69.67万吨。
根据亚洲金属网披露数据，截至2018年7月底，中国预焙阳极库存量约48.78万吨，环比减少6.8%，同比下滑25.6%。其中，山东地区库存量为6.22万吨，河南地区库存量5.35万吨，地区库存量为3.95万吨，新疆地区库存量为16.25万吨。根据铝产量数据测算，该库存量可维持下游电解铝企业不足两周的生产，处于正常水平。因此，在考虑现有库存的情况下，未来预焙阳极仍将面临供给短缺的局面。
成本支撑预焙阳极价格上涨。预焙阳极行业具有“料重工轻”的特，材料（以石油焦+煤沥青为主）成本一般占生产成本的75%左右。其中，石油焦作为预焙阳极的骨料，重量占比达80%以上，成本占比达55%以上。石油焦和煤沥青价格自2016年开始触底回升，近两年在高位震荡调整。近期石油焦和煤沥青价格处于上升通道，2018年9月7日，青岛石化石油焦出厂价为1930元/吨，较6月份上涨260元/吨；山东地区改质沥青主流市场价格为3800元/吨，较7月底上涨350元/吨。材料价格高企为预焙阳极价格的上涨提供了有力支撑。
铝价上涨，利好预焙阳极。预焙阳极又称铝用碳素，其唯一下游即为电解铝行业。作为电解槽的“心脏”，预焙阳极在电解铝生产过程中必不可少，约占电解铝生产成本的15.2%，因此，二者在价格上存在较强的相关性。今年7月以来，铝价在氧化铝猛涨的成本支撑下持续走高，近期虽受中美贸易战的不利影响区间震荡，但随着消费旺季到来，叠加自备电清理政策及采暖季限产等政策的超预期，铝价仍将回归上升通道，继续助推预焙阳极价格上涨。
多因素利好，阳极价格拐已至。受阳极价格持续下滑影响，高成本阳极生产商已经陷入现金成本亏损的局面，并考虑减量生产。9月起，魏桥上调220元/吨采购阳极，预计9月阳极价格涨幅将超过300元/吨。我们认为，采暖季限产即将来临，阳极可能再度面临供需紧张的局面，下游电解铝企业提前备货将拉升阳极价格，在成本和铝价共同支撑下，阳极价格将步入上行周期。
“2+26”政策对公司预焙阳极产量影响有限。采暖期间，“2+26”城市的炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产；达到特别排放限值的，限产50%以上（以生产线计）。目前，公司产能主要分布在山东（27万吨/年）和甘肃嘉峪关地区（59万吨/年）。其中，甘肃嘉峪关产能不受采暖季限产影响，山东生产受影响产量延用2017年的实际发生量4.9万吨。此外，山东创新炭材料新增60万吨年产能和索通齐力炭材料新增30万吨年产能目前都已经火，受采暖季限产政策影响，预计2018年分别减产1.9万吨和0.5万吨左右，该政策对公司产量影响相对有限。
多渠道共同发力控制生产成本。一方面，公司对主要材料实行集中采购，通过与国内主要供应商（如中石化、中石油）签订长期战略合作协议，获得价格优惠，降低材料短缺风险；另一方面，公司通过技术研发与工艺改进，提高产品合格率，降低物料消耗水平；此外，公司自2015年起使用单位热值更高的天然气替代部分煤气，一定程度上降低了煤气采购均价大幅上涨的影响。目前，公司正在考察包括中石化EPEC在内的国内工业品电商平台，有望借助电子商务进一步完善供应商管理，降低采购成本，提高采购水平。
公司使用不断改进的余热发电技术节能、减排、降成本。公司在山东和嘉峪关生产均安装了余热发电系统以实现资源的综合利用。目前，山东生产中心约70%的生产生活用电需求由余热发电满足，不足部分从临邑县电业公司外购；嘉峪关索通和嘉峪关炭材料的电力需求由公司余热发电、酒钢集团和东兴铝业共同满足。在已有高温余热发电技术的基础上，公司成功研究出低温烟气回收技术及中低温余热发电技术。通过对余热的梯级式回收使用，公司一方面实现了预焙阳极生产的资源综合利用、节能减排，另一方面，也有效地提高了生产效率和发电自备率，降低了电力供应压力和电力成本。
山东、嘉峪关生产分别享受高新技术企业、西部大开发战略税收优惠。公司山东“索通发展股份有限公司”于2010年9月被认定为高新技术企业，而后，分别于2013年和2016年通过复审，在此期间，一直享受15%的企业所得税优惠税率。子公司“嘉峪关索通预焙阳极有限公司”符合“西部大开发”战略范围，享受15%的优惠税率。税收优惠从一定程度上减少了公司负担，提升了公司的竞争力。
核心客户稳定性高，公司订单有保障。预焙阳极属于非标产品，一般根据订单组织生产，因此获取下游客户对预焙阳极企业至关重要。索通发展以国内外大中型铝生产企业为目标客户，采用直接销售模式进行内外贸业务，经过十余年的发展，已建立起成熟的销售网络，拥有了稳定的核心客户资源。公司通过与下游优质客户签订战略合作协议、中长期销售合同以及合资建厂，增加了产业链粘性和客户稳定性，为新增项目订单提供了保障（如年底新增的30万吨产能将全部用于出口，主要销售给该项目的合资方马来西亚齐力集团）。应国外客户邀请，公司正在论证海外合资建厂可行性。随着合作深入，公司订单有望进一步提升。
股票激励计划提高积极性。公司以2017年12月5日为性股票授予日，向399名激励对象授予246.2万股性股票，其中，37名激励对象因个人因放弃认购，实际授予数量为232.3万股，约占总股本的0.96%，授予价格为30.41元/股。激励对象主要为中高层管理人员和核心技术（业务）。本次性股票激励计划分两期解锁，每一期解锁50%。考核目标分别为：2017年扣非净利润超过4.3亿元和2018年扣非净利润超过4.7亿元。本次激励计划有望计划管理、技术和业务团队积极性，提高公司的整体经营效率
价格方面。9月起魏桥涨价220元/吨采购阳极，阳极价格以魏桥采购价作为标杆，预计9月阳极价格涨幅将超过300元/吨。此外，采暖季限产即将来临，阳极可能再度面临供需紧张的局面，下游电解铝企业提前备货将拉升阳极价格，阳极价格步入上行周期。
产量方面。创新炭材料（51%权益）60万吨阳极项目以及公司与马来西亚齐力集团合资建设的 30 万吨（80%权益）阳极项目已经火，满产后公司权益产能将由83.4万吨增加至138万吨。
强势美元，出口受益。市场可能忽视的一是索通发展是国内阳极出口龙头，占比出口总量的1/3，3季度开始美元兑人民币汇率快速走高，从不到6.5升至近7的水平，有7%的涨幅，公司上半年的销售净利率是8.5%，其中出口部分利润偏低，因此2018年下半年公司出口阳极的利润有望环比翻倍。
综上所述，我们认为采暖季限产即将来临，阳极可能再度面临供需紧张的局面，下游电解铝企业提前备货将拉升阳极价格，阳极价格步入上行周期；同时公司规划的新增产能开始火投产，阳极产品量价齐升。此外，公司作为阳极出口的龙头企业，充分受益于强势美元，我们给予“增持评级”。预计2018-2020年的EPS分别为1.35元，1.79元，1.89元，对应当前股价的PE分别为12.1倍，9.2倍，8.7倍。6个月目标价21.3元，对应16倍PE。
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